Point du lundi 5 juillet 2010 sur les taux d'intérêt et décisions à prendre en gestion de dette et de trésorerie

• Synthèse sur les taux d'intérêt

Lundi 5 juillet, l'Eonia s'établissait à 0,44%, l'Euribor 1 mois à 0,51%, l'Euribor 3 mois à 0,79%, l'Euribor 6 mois à 1,06% et l'Euribor 1 an à 1,33%. L'euro a terminé la semaine à 1,2551 $ et 1,3337 CHF.

Un taux fixe de marché homogène à Euribor +0,50% s'établissait à 3,34% sur 15 ans et 3,57% sur 20 ans.

A la même date, Le Cap 3 ans ATM s'établissait à 50,23 et le swap inflation française sur 10 ans ressortait à 2,19%.

Le 1er juillet arrivait à échéance la première opération de refinancement à 1 an de la BCE, à hauteur de 442 Mds €. Au vu des volumes demandés lors des deux opérations de refinancement de la BCE de cette semaine (132 Mds € pour un refinancement à 3 mois et 111 Mds € pour un refinancement à 6 jours), la crise de liquidité semble être désormais restreinte aux banques les plus fragiles. Autrement dit, seul un nombre limité de banques ont un besoin impérieux des ressources de la BCE pour poursuivre leur activité.

Ce constat doit cependant être tempéré. D’une part, en effet, 170 banques sont allées emprunter à la BCE sur 3 mois et le montant demandé (132 Mds €) est le plus élevé pour une facilité de cette maturité, ceci alors même que le coût relatif du refinancement a grimpé. D’autre part, les acteurs soulignent qu’il est encore « impossible de trouver de la liquidité au-delà de trois mois », difficulté dont témoigne le maintien d’une prime de liquidité de l’ordre de 15 pb entre l’Euribor 6 mois et l’Euribor 3 mois et qui s’explique, selon certains observateurs,par une défiance qui persiste entre établissements bancaires. A court terme, toutefois, l’Eonia devrait retourner vers son point bas, aux alentours de 0,35%, dans la mesure où les banques bénéficient de l’assurance des facilités de la BCE jusqu’à la fin décembre, la dernière allocation 3 mois étant prévue au 30 septembre. La question qui se pose désormais est celle des conditions dans lesquelles les banques auront accès aux facilités de la BCE au quatrième trimestre et au début de l’année 2011.

C’est dans ce contexte qu’est prévue - autour du 25 juillet- la publication des tests de résistance des banques européennes, incluant notamment un scénario de choc souverain, de façon à mesurer l’exposition des banques aux difficultés réelles ou supposées sur les dettes publiques. Précisément, sur le marché de la dette souveraine, les annonces concernant la réduction du train de vie de l’Etat français n’ont pas convaincu les marchés. A en croire l’agence Fitch, en effet, la France se traite comme si elle était notée AA+ sur le marché des CDS (marché dérivé de la dette souveraine). Cette fragilité se trouve confirmée par une étude du Centre d’analyse stratégique, qui relève que la France apparaît vulnérable à court terme compte tenu de l’ampleur de l’ajustement budgétaire nécessaire. Ceci dit, le CAE souligne la faiblesse des risques de dérive à plus long terme, compte tenu des bons fondamentaux socio-économiques de la France.

• Décisions à prendre en gestion de dette et de trésorerie

Cette semaine a confirmé la remontée des marges. Les appels d’offre constatés ont oscillé, pour la plupart entre 55 et 85 points de base de marge facturée, un niveau de marge autour de 55 pb devant être considéré comme excellent. 

D’un point de vue plus budgétaire, le taux moyen de certains encours très exposé aux taux courts pourrait (fortement) augmenter. En effet, sur les mois /années à venir, deux facteurs pourront se conjuguer qui exerceront une poussée à la hausse sur les frais financiers: la sortie de phase bonifiée de produits structurés (avec éventuellement un déclenchement des options) et la remontée des taux variables. Or, pour éviter tout effet de seuil (passer de 1,5% à 2% signifie, toutes choses égales par ailleurs, une majoration de l’ordre de 30% du service de la dette), les collectivités disposant d’un tronçon variable très important (75-80%) pourront commencer à fixer une partie de leur encours, de façon à lisser les effets sur plusieurs exercices budgétaires.  Il ressort ainsi que l’arbitrage fixe/indexé peut être éclairé par des considérations moins purement financières que budgétaires…

Enfin, les difficultés se poursuivent pour les collectivités ayant souscrit des produits structurés indexés sur le franc suisse, avec une barrière souvent située entre 1,40 et 1,44 contre un cours actuel de 1,33 et un point bas de 1,32 atteint  le 30/06. De plus en plus de collectivités travaillent ainsi à une « sécurisation », i.e à un échange de la structure contre un taux fixe pour la ou les prochaines échéances. Empiriquement, nous constatons que plus l’échéance se rapproche, plus le taux fixe de sécurisation demandé est corrélé aux anticipations sur le taux de change; à l’inverse, à moyen-long terme, ce sont essentiellement les volatilités qui gouvernent le niveau de taux fixe. D’où l’intérêt, pour les collectivités ayant souscrit des produits assis sur le CHF, de suivre avec attention les anticipations de prochaines semaines de façon à profiter des éventuelles opportunités de fixation de l’échéance à venir.